作者 | 范亮博盈证券
编辑 | 张帆
2025 年四季度财报发布前后的几个交易日，英特尔股价经历了大起大落，振幅接近 30%。
涨是因市场消息传出服务器 CPU 产能供不应求，英特尔与 AMD 两家巨头均计划将服务器 CPU 价格上调 10% 至 15%，这被视为存储芯片短缺后可能到来的第二波"缺芯浪潮"。
跌则是英特尔在业绩会的指引点出了 CPU 涨价之下的尴尬局面：良率偏低导致供应不足，同时会拖累 2026 年一季度整体的业绩。
即便剔除上述因素，英特尔 2026 年以来涨幅也依然超过 15%，2025 年以来累计上涨约 100%。
那么，英特尔股价究竟是会转头向下？还是有望企稳？
美国政府还欠约 30 亿美元
2025 年，英特尔接连获得软银（20 亿美元）、美国政府（89 亿美元）、英伟达（50 亿美元）合计 159 亿美元的投资，获得资金的方式为增发股份，从本季度财报披露的信息看，除了美国政府约 30 亿美元资金（补贴）待支付，英特尔获得的投资已经基本到位：
英特尔 2025 年度现金流量表显示，公司通过发行普通股（英伟达、软银）、托管股份（美国政府）的方式，累计获得了 127 亿美元的资金净流入，这与公司前述获得的 159 亿美元投资存在超 30 亿美元的缺口。考虑到英特尔已经公告完成向软银、英伟达合计 70 亿美元的股票发行，美国芯片法案下的补贴换股权为分批到账，因此这笔 30 亿美元的缺口大概率来自美国未履行完毕的补贴。
1 月 24 日英特尔公布的一份补充文件也证实了这一点。即美国商务部持有英特尔约 2.79 亿股普通股，1.54 亿股托管股（芯片法案待履行补贴），以及 2.4 亿股认股权证（触发条件为英特尔持有代工业务股份降至 51% 以下），若美国补贴资金到位，托管股全部释放，同时认股权证全部行使，美国政府会持有英特尔 12.5% 的股份，成为英特尔名副其实的最大股东。
不过，认股权证条款的设计并非鼓励英特尔出售代工业务，而更像是一个威慑性条款，因此认股权证行权的可能性偏低。
图：美国商务部对英特尔持股情况 资料来源：公司公告，36 氪整理
从英特尔的账面资金来看，公司 2025 年底账面现金及短期投资合计 374 亿美元，相较 2024 年净增加约 154 亿美元，净增加幅度 70%。净增部分则来自发行股份收到的 127 亿美元投资款，以及出售 Altera 部分股份获得的 33 亿美元资金。
从公司的资本结构来看，英特尔的资产负债率已经下降至 40.24%，属于近十年以来的最低水平，如果将美国政府剩余 30 亿美元待支付资金考虑在内，英特尔的资产负债率将会下降至 40% 以下博盈证券，这样会让英特尔在推进重资产的晶圆制造业务时更加从容，也符合美国政府的战略需求。
图：英特尔资产负债率情况 资料来源：Wind、36 氪整理
恢复巅峰，需要时间
近年来英特尔的困境主要源自三个方向：代工业务进展受阻导致现金流消耗加剧、PC 市场下行导致消费级芯片需求疲软、AMD 崛起导致数据中心业务被蚕食。相对应，公司的反转在需求侧取决于三大关键变量中至少一个的触发：代工业务斩获外部大客户、AI 重构消费电子需求或服务器 CPU 需求显著回暖。
值得注意的是，这些转折点的实现路径可能是突变而非渐进式达成：前者依赖重磅客户的实质性订单；后者依赖 AI 下游应用的爆发。同时，英特尔自身还要有足够的制造能力应对市场需求的变化，供应端的改善则又是渐进性的。
因此，在财务表现上，"突变"发生前，英特尔难以给资本市场眼前一亮的感觉。
2025 年四季度数据显示，公司实现营收 136.7 亿美元，同比下降 4.1%，Non-GAAP 口径下毛利率为 37.9%，同比下降 4.2 个百分点。尽管两个核心财务指标均处于下滑状态，但表现还是超过了彭博一致预期。
背后的支撑是数据中心及 AI 业务（DCAI）增长超预期。英特尔业务主要包括 CCG（消费级 CPU）、DCAI（数据中心 CPU）、晶圆代工三个核心大类。25Q4 英特尔 CCG 营业收入同比下滑，但DCAI 业务同比增长 9%、环比增长 15% 达到 47 亿美元。
叙事逻辑是下游 AI 基础设施对服务器 CPU 需求提升，市场研究机构 Jon Peddie Research 2025 年 8 月公布的最新数据显示，全球客户端 CPU 市场已连续两个季度实现增长。
但这份原本的"利好"被英特尔的 2026 年一季度业绩指引击碎：2025 年四季度，因公司服务器芯片生产良率与效率不足，产能受限，被迫将 CCG 业务的产能迁移至 DCAI，同时消耗存货以应对需求。2026 年一季度，公司库存水平不足，产能依然受限，这将导致公司DCAI 业务面临需求旺盛，但供应受限导致营收下滑的尴尬局面，同时因产能迁移，26Q1CCG 业务营收也会出现更大幅度的下滑。
热烈的市场需求，与公司供应受限导致的业绩下滑形成了鲜明对比。尽管英特尔强调，其服务器芯片生产良率与效率将会从 2026 年二季度开始明显改善，但市场已经开始为这种情绪的冲击买单，1 月 23 日英特尔股价下跌超 17% 就是源自这一因素。
CPU 紧缺的逻辑，依然成立
英特尔与 AMD 近期对 CPU 产品的提价在全球资本市场发酵。
AMD、海光信息、龙芯中科均在 1 月 20 日后出现股价暴涨的情形。毫无疑问，这是资本市场在押注存储芯片短缺后的第二波"缺芯潮"。
但市场有声音认为，英特尔服务器芯片产能受限的消息，对 CPU "缺芯潮"的逻辑形成了挑战。原因在于，这一轮缺芯可能系英特尔产能良率不足所致，如果英特尔良率提升，那么芯片的供需是否又会恢复平衡？
目前来看，英特尔产能受限还不能证伪 CPU "缺芯潮"的逻辑。
业绩电话会中，英特尔还提到了一个关键细节，在六个月前的市场预测中，英特尔认为服务器需要的 CPU 核心数会增加，但服务器数量（CPU 数量需求）不会明显上涨，但服务器整机需求却在 2025 年第三、第四季度出现急剧加速增长。同时，其与部分客户沟通后认为，这一增长趋势可能将持续数年。
关于 CPU 需求为何会突然增加，原因在于各个大模型厂商推动 Agent 的建设，以及市场对 Agent 需求的增加。根据国泰海通整理，英特尔此前发布的一篇论文证明，伴随 Agent 加速落地，CPU 需承担更多的工作负荷：
（1）Agent 工具处理过程中在 CPU 上的耗时可占总延迟的 90.6%；
（2）Agentic 吞吐量的瓶颈可能来自 CPU 的缓存一致性、核心过载等；
（3）大批量处理场景下，CPU 动态能耗最高可占总动态能耗的 44%。
此外，根据国金证券分析，DeepSeek 推出 Engram 架构，Transformer 的算子全部在 GPU/ 加速卡上计算，而 1000 亿参数的 Engram 表存储运行则在 CPU 内存中，仅产生小于 3% 的开销。类 Engram 架构能有效突破 GPU 显存限制，从而推动以存代算需求和 CPU 配比提升。
因此综合来看，无论是 Agent 对 CPU 的需求增加，还是类 Engram 架构对 CPU 配比的提升，二者均体现出 CPU 在需求侧增长，而非仅仅是供给端受限的情形，因此 CPU "缺芯潮"依然是一个值得追踪的主线。
再回到英特尔，股价是否会因此进入持续下跌通道？答案可能是否定的。
从公司自身所处的场景来看，这种需求旺盛、供给受限的情形颇像 2019 年以前的特斯拉。2017-2019 年特斯拉手握大量订单，但却频频宣布延迟交付，这导致公司股价仅小幅跑赢纳斯达克指数。一直到 2020 年上海工厂建成投产，供给端限制正式放松，公司股价才迎来暴涨。
英特尔可能也会上演类似剧本，2025 年至今英特尔股价上涨最"硬核"的逻辑支撑，来自美国政府对英特尔的扶持，特别是对晶圆制造业务的潜在影响力，这一逻辑在美国政府已经持有英特尔 12.5% 的股权及认股权证的背景下仍未被证伪。
但公司股价后续能否再进一步上涨，突破历史新高的关口，则要看公司晶圆代工业务基本面何时出现真正的反转。与当时的特斯拉不同的是，英特尔无法寻找一个"中国工厂"，其供应问题需要自身逐步提升良率与生产效率，这将会是一个长期的过程。同时，英特尔也并非一家独大，其还同时面临 AMD、台积电的竞争。
因此，英特尔未来股价大概率会进入随良率进展波动，随订单实质性落地大涨的剧本。对资本市场投资者而言，如果坚信美国对晶圆制造的扶持决心，长期持有英特尔可能仍是一个具有性价比的选择，短周期的介入已缺乏催化逻辑。
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